【研究报告内容摘要】
一、事件概述2019年 12月 10日央行发布 2019年 11月金融数据。 11月份, m2同比增长 8.2%,增速较上月回落 0.2pct,较去年同期高 0.2pct;社会融资规模增量 1.75万亿元,存量 221.28万亿元,同比增长 10.7%,增速与上月基本持平。
二、 分析与判断:
社融增速环比基本持平,关注年底票据放量11月份社融增速较上月回落基本持平, 较去年同期回升 0.7pct。分解来看: 1) 新增人民币贷款环比同比均回暖。 一方面,隐性债务置换的持续推进或保证新增人民币贷款“下限”;另一方面, 4季度以来地产政策释放边际转松信号,同时央行、银保监会纷纷发生要求加大银行对于实体经济的支持力度,多重因素或共同助力新增人民币贷款回暖; 2)表外三项持续缩量, 未贴现银行承兑汇票逆势放量或与年底银行完成信贷冲规模考核目标有关。 11月份社融表外三项(委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票)增量为-1016亿元,较去年同期少减 888亿元。
我们认为,地产融资持续收紧与资管新规过渡期逐渐临近的背景下,表外三项难逃持续下行大趋势,而本月降幅收窄主要是受未贴现银行承兑汇票放量带动。 11月份未贴现银行承兑汇票增量 571亿元,为近 8个月以来最高值,票据放量或与银行年底信贷冲量有关, 11月末票据利率持续走低,票据融资较为活跃,随着年底逐渐临近, 12月份票据融资有望持续放量。
11月份 m0存量 7.4万亿元,同比上升 4.8%,增速较上月回升 0.1pct; m1存量 56.25万亿元,同比增长 3.5%,增速较上月回升 0.2pct; m2存量 196.14万亿元,同比增长 8.2%,增速与上月回落 0.2pct。从各机构人民币存款来看, 居民存款、企业存款、非银存款分别增加 2466/8656/6979亿元, 较去年分别变动-4940/+1321/+3854亿元,居民存款成为 m2增速回落主要拖累项,而企业存款同比略有回暖, 4季度以来房企纷纷推出“打折促销”或推动居民村款向企业存款转移。
金融机构新增人民币贷款回暖, 隐性债务置换确保中长贷“下限不弱”11月份金融机构新增人民币贷款 1.39万亿元,环比多增 7287亿元,同比多增 1400亿元。从结构来看,居民贷款合计增加 6831亿元,其中短期贷款增加 2142亿元,同比少增 27亿元;中长期贷款新增 4669亿元,同比多增 298亿元;非金融企业及其他部门人民币贷款增加 6794亿元,同比多增 1030亿元,其中短期贷增加 1643亿元,同比多增 1783亿元;中长期贷款新增 4206亿元,同比多增 911亿元;票据融资单月新增 624亿元,同比少增 1717亿元。 11月份新增人民币贷款从总量和结构维度表现均较为出色,其中中长期贷款同比放量,一方面或与隐性债务置换持续推进有关,另一方面监管层在 11月份频频“吹风”,要求加大银行对于实体经济的支持力度,强化“逆周期调节”,叠加货币政策配合,多重因素“几家抬”推动人民币贷款放量。
企业债券融资同比回落, aa+信用利差成为重点挖掘对象11月份社融口径企业债券融资 2696亿元,环比多增 1075亿元,同比少增 1222亿元。 从信用债净融资来看, 11月份申万产业债口径剔除银行、非银金融产业债净融资 2546亿元,同比减少 200亿元,环比增长 1100亿元; 分评级来看, aaa/aa+/aa 评级企业净融资分别为 1671/327/249亿元,中低评级占比约 35%。从信用利差角度看,aaa/aa+/aa 评级产业债 11月末利差较 10月份分别变动+0.09/-16.83/+7.75bp, 高等级信用债利差已处于历史低位,缺乏下行空间,而投资者风险偏好难以下沉至低评级个券,中评级信用债利差成为重点挖掘对象。
投资策略: cpi 创新高对于债市扰动有限,无风险利率长期仍将回归基本面11月份央行接连下调 mlf、 omo 操作利率,公开市场操作体现高度灵活性。 11月份,尽管 tmlf 依然未落地,但央行在 11月 5日、 11月 18日接连下调 mlf、 omo 操作利率,叠加央行在三季度货币政策执行报告中删除了“总闸门”的表述, 货币政策空间有所打开。同时,央行在 11月 15日进行了 2000亿元 mlf 增量投放操作,系 10月份以来再度进行 mlf 增量投放, 考虑到 11月初 mlf 利率下调,本次增量操作对于资金量、价均形成了一定的指导作用。
楷体cpi 冲高对于债市扰动有限,基本面走弱仍将是长期债牛的主逻辑。 11月 cpi 同比增长 4.5%,创 2012年以来新高,但 cpi 公布当日债市并未出现剧烈扰动,银行间现券收益率小幅下行,市场对于猪价走高造成的“结构性通胀”反应逐渐钝化。 11月份尽管 pmi 数据有所回暖,但持续性依旧存疑, ppi 降幅收窄或受油价走高影响, ppi生产资料中的原材料工业与加工工业分项同比增速依然为负且降幅持续扩大,则反映出工业需求端依旧较为疲弱。我们认为,经济基本面下行持续性依旧存在, 依旧看好中长期的债牛格局,但同时建议关注 cpi 超预期走高、专项债放量、中美贸易谈判等因素对于债市形成的短期冲击,买点或在明年二季度初。
风险提示流动性收紧。
